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[買入評級]上海醫藥(601607)公司跟蹤報告：聯、合營企業拖累業績 趨勢向好
投資要點：關註新產業環境下公司商業擴展進程及工業佈局
事件
2017 年年報，實現營收1308.47 億元，歸母凈利潤35.21 億元，扣非凈利潤28.46億元，分別同比變化8.35%、10.14%、-2.73%，實現基本EPS1.31 元。
其中，四季度單季貢獻收入、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤分別為318.16 億元、8.32 億元、3.89 億元，分別同比變化5.18%、12.56%、-39.41%。
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醫藥分銷業務平穩增長 兩票制影響收入但對利潤影響小。報告期內，公司醫藥分銷業務實現銷售收入1161.50 億元，同比增長6.93%；毛利率6.12%，較上年同期上升0.23 個百分點；扣除兩項費用率後的營業利潤率2.61%，比上年同期上升0.14 個百分點。
報告期內，公司積極把握行業機遇，引領行業整合升級，完善全國網絡佈局。公司以現金出資5.76 億美元收購康德樂馬來西亞100%的股權，進而通過康德樂馬來西亞間接擁有其於香港及中國境內設立的全部中國業務實體，出資2.97 億元取得四川神宇醫藥有限公司51%股權，出資5.79 億元收購徐州醫藥股份有限公司99%股權。上述重點股權投資項目的實施，提高瞭公司醫藥分銷全國網絡覆蓋的廣度和深度，實現瞭對四川、重慶、貴州和天津的業務覆蓋突破，分銷網絡直接覆蓋省份從20 個拓展到24 個，鞏固瞭公司在進口藥品代理、醫療器械代理、第三方專業物流服務等細分領域的領先地位。
公司積極順應國傢兩票制政策，在完善網絡覆蓋的基礎上進一步提升純銷業務比重。截至報告期末，公司醫院純銷占比由2016 年末的60.79%提升為62.35%。
報告期內，公司提升物流標準化，進一步完善現代醫藥物流網絡，在上海、北京等全國物流中心基礎上，推進區域物流中心建設。為維護分銷業務的盈利水平，公司持續優化產品結構，推進精益六西格瑪管理加強費用控制，並進一步拓展醫院供應鏈創新服務，共托管醫院藥房226 傢，新增97 傢。
我們認為市場過度擔心“兩票制”給上藥帶來的負面影響，研究國控和上藥年報我們發現，兩票制影響收入但對利潤影響小、 2017 年國控收入增7.5%、上藥商業收入增6.9%，國藥控股利潤增14%。上海醫藥商業利潤增15%，主要因為調撥利潤較低，調撥業務減少，純銷業務增加，整體利潤率提高。我們認為未來在“兩票制”等利好政策驅動下，公司純銷業務增速可能加速。
台中商標註冊
醫藥工業大幅增長 一致性評價積極推進。公司醫藥工業銷售收入149.87 億元，較上年同期增長20.71%；毛利率53.86%，較上年同期同口徑上升3.3 個百分點；扣除兩項費用後的營業利潤率為12.14%，較上年同期同口徑上升0.4個百分點。
通過實施領域聚焦和重點產品聚焦戰略，公司60 個重點品種實現銷售收入 79.79 億元，同比增長14.42%， 其中有37 個品種高於或等於同類品種的增長。同口徑占工業收入比重為 56.92%，同比上升 0.75 個百分點，重點品種毛利率 71.28%，同比增加瞭2.65 個百分點。
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報告期內，研發費用化投入合計79,035 萬元，同比增長20.79%，占工業銷售收入5.27%。其中，21.14%投向創新藥研發，22.59%投向仿制藥研發，35.43%投向現有產品的二次開發，20.84%投向仿制藥質量和療效一致性評價。公司創新藥研發主要聚焦抗腫瘤、全身性免疫及心血管領域。公司共獲得註射用重組抗HER2 人源化單克隆抗體-MCC-DM1偶聯劑（擬用於Her2 陽性晚期乳腺癌二線治療）、羥基雷公藤內酯醇片（擬用於治療艾滋病慢性異常免疫激活）、註射用重組抗Her2 人源化單克隆抗體組合物（擬用於Her2 陽性晚期乳腺癌一線治療和術前輔助治療）、丁酸氯維地平及丁酸氯維地平乳劑、培哚普利叔丁胺片臨床批件8 個；SPH3127 完成Ⅰ期臨床，進入Ⅱ期臨床；SPH3348 原料加制劑臨床申請獲得受理；申報帕瑞昔佈鈉和瑞舒伐他汀鈣片生產批件6 個；獲得註射用胰蛋白酶生產批件4 個，逐步構建起具有前瞻性的創新藥物研發產品鏈與具有臨床價值和技術特色的改良創新藥產品鏈，進一步豐富瞭公司產品線；公司積極推動制劑及原料藥國際認證與註冊，拓展海外市場。瑞舒伐他汀鈣片在美國實現銷售。醋酸艾司利卡西平片申報美國ANDA 獲得受理並爭取首仿，普瑞巴林獲得歐洲CEP 認證，來那度胺和索非佈韋已提交美國DMF。
報告期內，公司成立一致性評價辦公室，聚優勢資源全力推進仿制藥質量與療效一致性評價工作，共計開展70 個品種（97 個批文）的一致性評價工作，其中21 個品種（26 個批文）是289 目錄外品種。鹽酸氟西汀膠囊以及卡托普利片已完成評價並申報至CFDA，近1/3 的產品進入臨床研究階段。公司與上海市多傢三甲醫院合作建立臨床研究戰略聯盟，已落地22 個臨床支持項目。
積極加快醫藥零售的戰略佈局 牽手康德樂發展DTP 藥房。除醫藥分銷、醫藥工業兩塊核心業務外，公司也在積極拓展醫藥零售佈局：
報告期內，公司醫藥零售業務實現銷售收入56.40 億元，同比增長9.44%；毛利率16.36%。扣除兩項費用後的營業利潤率1.58%，同比上升0.13 個百分點。截至報告期末，公司門店覆蓋22 個城市，下屬品牌連鎖零售藥房1892 傢，其中直營店1247 傢。公司與醫療機構合辦藥房54 傢，新增14 傢。
公家機關水肥清運
公司以上藥雲健康為發展處方藥新零售“互聯網+”業務平臺，報告期內與騰訊簽訂瞭戰略合作協議，初步形成從處方獲取與管理、實現與配送及處方增值服務的處方藥新零售價值鏈閉環。電子處方流轉端，報告期內實現對接各級醫療機構214 傢，處理超200 萬張電子處方。處方配送端，康德樂中國的DTP 門店的加入，進一步確立瞭公司國內最大新特藥DTP 服務網絡地位，門店總數超70 傢。處方增值服務端，公司嘗試為個人提供創新醫療支付解決方案，攜手阿斯利康推出泰瑞沙？金融分期方案，以減輕患者傢庭的短期現金支付壓力；與百時美施貴寶聯合，落地瞭國內首個“按療效付費”創新療效保險項目。
費用控制較好。公司綜合毛利率12.78%，較2016 年提高瞭近1 個pp，主要得益於醫藥工業毛利率提升，2017 年銷售費用率為5.66%，同比增加0.13pp，管理費用率為3.15%，同比增加0.07pp，財務費用率0.52%，同比增加0.06pp，費用率略有增加。
盈利預測。從目前的行業態勢來看，兩票制等系列政策正在對行業產生越來越顯著的影響，龍頭公司有望顯著受益。我們預計公司將持續維持高於行業平均水平的增長，並可能未來一段時間內業績持續提速。
我們預計2018-20 年分別實現EPS1.41、1.59、1.78 元，考慮到目前產業環境下公司可能進一步加速擴張，我們給予公司2018 年20 倍PE，對應目標價28.14 元，維持“買入”評級。
風險提示。醫保控費對行業整體增速形成壓力，醫藥分開相關政策低預期，兩票制、招標、零加成等政策對公司可能帶來的業績波動。
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投資要點：關註新產業環境下公司商業擴展進程及工業佈局
事件
2017 年年報，實現營收1308.47 億元，歸母凈利潤35.21 億元，扣非凈利潤28.46億元，分別同比變化8.35%、10.14%、-2.73%，實現基本EPS1.31 元。
其中，四季度單季貢獻收入、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤分別為318.16 億元、8.32 億元、3.89 億元，分別同比變化5.18%、12.56%、-39.41%。
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醫藥分銷業務平穩增長 兩票制影響收入但對利潤影響小。報告期內，公司醫藥分銷業務實現銷售收入1161.50 億元，同比增長6.93%；毛利率6.12%，較上年同期上升0.23 個百分點；扣除兩項費用率後的營業利潤率2.61%，比上年同期上升0.14 個百分點。
報告期內，公司積極把握行業機遇，引領行業整合升級，完善全國網絡佈局。公司以現金出資5.76 億美元收購康德樂馬來西亞100%的股權，進而通過康德樂馬來西亞間接擁有其於香港及中國境內設立的全部中國業務實體，出資2.97 億元取得四川神宇醫藥有限公司51%股權，出資5.79 億元收購徐州醫藥股份有限公司99%股權。上述重點股權投資項目的實施，提高瞭公司醫藥分銷全國網絡覆蓋的廣度和深度，實現瞭對四川、重慶、貴州和天津的業務覆蓋突破，分銷網絡直接覆蓋省份從20 個拓展到24 個，鞏固瞭公司在進口藥品代理、醫療器械代理、第三方專業物流服務等細分領域的領先地位。
公司積極順應國傢兩票制政策，在完善網絡覆蓋的基礎上進一步提升純銷業務比重。截至報告期末，公司醫院純銷占比由2016 年末的60.79%提升為62.35%。
報告期內，公司提升物流標準化，進一步完善現代醫藥物流網絡，在上海、北京等全國物流中心基礎上，推進區域物流中心建設。為維護分銷業務的盈利水平，公司持續優化產品結構，推進精益六西格瑪管理加強費用控制，並進一步拓展醫院供應鏈創新服務，共托管醫院藥房226 傢，新增97 傢。
我們認為市場過度擔心“兩票制”給上藥帶來的負面影響，研究國控和上藥年報我們發現，兩票制影響收入但對利潤影響小、 2017 年國控收入增7.5%、上藥商業收入增6.9%，國藥控股利潤增14%。上海醫藥商業利潤增15%，主要因為調撥利潤較低，調撥業務減少，純銷業務增加，整體利潤率提高。我們認為未來在“兩票制”等利好政策驅動下，公司純銷業務增速可能加速。
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醫藥工業大幅增長 一致性評價積極推進。公司醫藥工業銷售收入149.87 億元，較上年同期增長20.71%；毛利率53.86%，較上年同期同口徑上升3.3 個百分點；扣除兩項費用後的營業利潤率為12.14%，較上年同期同口徑上升0.4個百分點。
通過實施領域聚焦和重點產品聚焦戰略，公司60 個重點品種實現銷售收入 79.79 億元，同比增長14.42%， 其中有37 個品種高於或等於同類品種的增長。同口徑占工業收入比重為 56.92%，同比上升 0.75 個百分點，重點品種毛利率 71.28%，同比增加瞭2.65 個百分點。
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報告期內，研發費用化投入合計79,035 萬元，同比增長20.79%，占工業銷售收入5.27%。其中，21.14%投向創新藥研發，22.59%投向仿制藥研發，35.43%投向現有產品的二次開發，20.84%投向仿制藥質量和療效一致性評價。公司創新藥研發主要聚焦抗腫瘤、全身性免疫及心血管領域。公司共獲得註射用重組抗HER2 人源化單克隆抗體-MCC-DM1偶聯劑（擬用於Her2 陽性晚期乳腺癌二線治療）、羥基雷公藤內酯醇片（擬用於治療艾滋病慢性異常免疫激活）、註射用重組抗Her2 人源化單克隆抗體組合物（擬用於Her2 陽性晚期乳腺癌一線治療和術前輔助治療）、丁酸氯維地平及丁酸氯維地平乳劑、培哚普利叔丁胺片臨床批件8 個；SPH3127 完成Ⅰ期臨床，進入Ⅱ期臨床；SPH3348 原料加制劑臨床申請獲得受理；申報帕瑞昔佈鈉和瑞舒伐他汀鈣片生產批件6 個；獲得註射用胰蛋白酶生產批件4 個，逐步構建起具有前瞻性的創新藥物研發產品鏈與具有臨床價值和技術特色的改良創新藥產品鏈，進一步豐富瞭公司產品線；公司積極推動制劑及原料藥國際認證與註冊，拓展海外市場。瑞舒伐他汀鈣片在美國實現銷售。醋酸艾司利卡西平片申報美國ANDA 獲得受理並爭取首仿，普瑞巴林獲得歐洲CEP 認證，來那度胺和索非佈韋已提交美國DMF。
報告期內，公司成立一致性評價辦公室，聚優勢資源全力推進仿制藥質量與療效一致性評價工作，共計開展70 個品種（97 個批文）的一致性評價工作，其中21 個品種（26 個批文）是289 目錄外品種。鹽酸氟西汀膠囊以及卡托普利片已完成評價並申報至CFDA，近1/3 的產品進入臨床研究階段。公司與上海市多傢三甲醫院合作建立臨床研究戰略聯盟，已落地22 個臨床支持項目。
積極加快醫藥零售的戰略佈局 牽手康德樂發展DTP 藥房。除醫藥分銷、醫藥工業兩塊核心業務外，公司也在積極拓展醫藥零售佈局：
報告期內，公司醫藥零售業務實現銷售收入56.40 億元，同比增長9.44%；毛利率16.36%。扣除兩項費用後的營業利潤率1.58%，同比上升0.13 個百分點。截至報告期末，公司門店覆蓋22 個城市，下屬品牌連鎖零售藥房1892 傢，其中直營店1247 傢。公司與醫療機構合辦藥房54 傢，新增14 傢。
公家機關水肥清運
公司以上藥雲健康為發展處方藥新零售“互聯網+”業務平臺，報告期內與騰訊簽訂瞭戰略合作協議，初步形成從處方獲取與管理、實現與配送及處方增值服務的處方藥新零售價值鏈閉環。電子處方流轉端，報告期內實現對接各級醫療機構214 傢，處理超200 萬張電子處方。處方配送端，康德樂中國的DTP 門店的加入，進一步確立瞭公司國內最大新特藥DTP 服務網絡地位，門店總數超70 傢。處方增值服務端，公司嘗試為個人提供創新醫療支付解決方案，攜手阿斯利康推出泰瑞沙？金融分期方案，以減輕患者傢庭的短期現金支付壓力；與百時美施貴寶聯合，落地瞭國內首個“按療效付費”創新療效保險項目。
費用控制較好。公司綜合毛利率12.78%，較2016 年提高瞭近1 個pp，主要得益於醫藥工業毛利率提升，2017 年銷售費用率為5.66%，同比增加0.13pp，管理費用率為3.15%，同比增加0.07pp，財務費用率0.52%，同比增加0.06pp，費用率略有增加。
盈利預測。從目前的行業態勢來看，兩票制等系列政策正在對行業產生越來越顯著的影響，龍頭公司有望顯著受益。我們預計公司將持續維持高於行業平均水平的增長，並可能未來一段時間內業績持續提速。
我們預計2018-20 年分別實現EPS1.41、1.59、1.78 元，考慮到目前產業環境下公司可能進一步加速擴張，我們給予公司2018 年20 倍PE，對應目標價28.14 元，維持“買入”評級。
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